来源：中华粮网
近段时间，蛋白粕的定价继续呈现显著的博弈性特征，但大体与我们上个月的推演一致，即本轮周期当中，对于海外大豆过剩基本面的定价节奏大体上遵循以下路径：
中国大豆购买下降（2023.12）——南美升贴水回落（1月）——国内豆粕期货盘面领先于现货下跌，基差预期走弱，月间back结构崩塌（1月）——受中国养殖利润疲软，油厂大豆买兴减少，美豆出口压力凸显，并形成美豆的空头驱动，此阶段CBOT大豆显著弱于中国油脂油料盘面（2月），这个趋势被南美计价减产不及预期，升贴水企稳这一变化所加持。
因此大体上我们倾向于，国内豆粕单边估值的最大压力时期过去了，即国内盘面先于海外见底的预判被市场证实。
基差的压力或仍会持续，进而形成豆粕，菜粕月间价差呈现反套的趋势。基差的压力既来自于海外供应压力提高，升贴水下行驱动；也来自于国内压榨产业产能过剩程度进一步提升的驱动。
图：美国农业展望论坛的平衡表预测
来源：美国农业部，中信建投期货
2月USDA报告下调2023/24年度美豆出口预估至17.2亿蒲（前值17.55亿蒲），保持23亿蒲压榨预估不变，使得期末库存上升至3.15亿蒲（前值2.8亿蒲），继续朝着宽松格局演变。最新的预判已经朝向24/25年度的平衡表，在展望论坛中，USDA预测新季美豆种植面积或来到8750万英亩，即便压榨&出口等需求分项有机会进一步提高，但累库的压力和方向没有变化，新季库存或增加到4.35亿蒲。
过去的经典经验是，通常每一次美豆期末库存从2亿蒲逐步走高到5亿蒲的过程中，都伴生出现美豆价格跌向成本的过程。2024年年初至今无疑再对这一逻辑进行提前的定价或抢跑。
未来需要厘清驱动美豆价格进一步下行的题材或者称之为风险的矛盾：
1、全球养殖利润持续走低，并形成持续性的负反馈；
2．阿根廷产量大概率演进为旧作的2倍，最近一周出现优良率的回升，支持5200万吨的产量预期；
3、受全球谷物市场供应过剩的预期影响，美国大豆播种面积可能比展望论坛高很多。
图：阿根廷大豆优良率跟踪
资料来源：阿根廷农业部、中信建投期货
图：阿根廷主产区布宜诺斯艾利斯及科尔多瓦降雨
资料来源：USDA、World Ag Weather、中信建投期货
从事实角度支撑当前盘面继续筑底进而展开反弹的关键因素：
1．目前的美豆价格已经进入种植成本区间11-12美元每蒲，暗示价格有望体现出抗跌的韧性，且一旦空头阶段性离场，价格将即刻获得上行弹性。
图片来源：USDA
2．巴西的丰产预期出现下修，进而形成定价纠偏交易
最近有越来越多的机构向下调整南美的产量预期，1.45-1.5亿吨成为主流的区间，暗示后续USDA或继续向下调整巴西产量预期（目前维持1.56亿吨）。我们理解升贴水价格是表征南美丰产预期的主要指标，该指标在1月下旬开始出现较为显著的反弹，目前巴西4月贴水价格已经从低点15美分每蒲上行至50-60美分每蒲，暗示供应交易的压力有所释放。
图：巴西4-5月升贴水价格变化
资料来源：上海邦成、中信建投期货
至于是否怎么理解当前巴西本季30%的大豆销售进度和后期卖压对未来升贴水的压力，这一点仍旧存在大量的分歧，我们的判断是当前很难演进成升贴水的暴涨行情，但当下贴水下行对国内盘面的拖累压力暂时不必过度担心。
图：巴西大豆售粮进度
来源：CHS
3、未来3月-4月是天气升水交易的窗口
按前文所述的成本贴近和供应叙事已经暴露3个月时间，这两个关键前提，我们开始倾向于市场有望重新筛选新的主流矛盾。在季节性叙事中，天气升水的交易窗口在预期中逐步托底价格，后续的北美天气和种植意向的确定将成为主要的看点，一旦有边际性转折，我们倾向市场或对利多叙事更为敏感。
对于未来的展望：
在绝对价格的预判上，我们倾向于坚持把2930-3000作为M2405合约的底部区域，但农产品定价中，成本跌破到供应收紧的逻辑是个长周期，供应仍旧是个慢变量，因此即便是判断到了价格底部，但价格的向上弹性或仍旧不足。
由海外供应扩张和国内压榨产能过剩加深这二者驱动的基差走弱过程或仍将持续，目前3月的买船已经完成90%以上，缺口逻辑的证伪进一步驱动3-5月差back结构的弱化。
随着巴西的丰产预期下调，市场阶段性以升贴水上涨&CBOT走弱的组合对其计价，国内盘面显著强于海外CBOT市场，我们理解这一特征恰好暗示国内需求走弱向上游负反馈形成，但因为国内已经有所超跌，后期的豆粕价格或有望获得上行弹性，但也非常依赖于供给侧变化和整体商品风险偏好的回暖，目前已经出现些积极的迹象。
CFC农产品研究
