中金发布研究报告称，维持德康农牧（02419）“跑赢行业”评级，基本维持2024/25年净利润预测14.4/38.1亿元，目标价60港元。公司公布2023年业绩：23年营收同比+7.4%至161.6亿元，考虑生物资产公允价值变动归母净利同比-27.7亿元至-17.8亿元，不考虑生物资产公允价值变动的净利润同比-18.9亿元至-12.8亿元。业绩亏损主因2023年生猪价格低迷，符合市场预期。
中金主要观点如下：
生猪出栏量增长30%至708万头，保持较快增长势头。
据3月25日公司公告，1）生猪：出栏量快速成长，以量补价带动收入。23年生猪营收同比+4.3%至122.5亿元，生猪销量同比+30.4%至708.4万头，其中商品猪/种猪/仔猪同比+33.9%/-34.4%/-5.7%至666.0/2.1/40.2万头，商品猪占比达94%；平均售价同比-19.5%至14.75元/千克。2）家禽：23年家禽营收同比+3.7%至33.3亿元，黄羽肉鸡/鸡苗及蛋销量同比+12.9%/+1.8%至0.89亿羽/0.99亿枚，黄羽肉鸡/鸡苗及蛋售价同比-7.6%/-18.2%至36.6元/羽、0.9元/枚。3）辅助产品：23年辅助产品营收同比+640.5%至5.7亿元，鲜肉业务投产带动收入同比高增，其中9.4万头屠宰生猪源自内部供应。
优质种猪、高效管理红利逐步释放，高成长、低成本优势持续强化。
1）高成长：公司种猪产能储备充裕。截至23年末公司核心种猪群/纯种种猪规模分别为1.48/14.81万头，该行测算公司当前能繁母猪存栏38-40万头，或支撑公司2024年出栏量900万头。2）低成本：公司自有品种优质E系种公猪内部推广、管理持续精进、合作农户积极性不断增强，带动增效降本。该行测算公司23年生猪完全成本约16.0元/千克，据公司公众号，E系种猪商品代料肉比可下降超0.1，该行测算或贡献成本改善0.3元/千克，该行预计公司24年生猪完全成本有望降至15元/千克以内。
“二号农场”模式轻资产、强绑定、高效益，开辟猪企扩张新模式。
一方面，公司过去3年出栏增速位列上市企业前列，且成本水平保持在行业第一梯队，管理能力经过验证。该行测算，公司20-23年出栏量CAGR高达+73%。另一方面，公司行业首创“二号农场”母猪代养模式，铸就长期高质量扩张基石。该行测算23年末公司生猪头均净资产544元，行业普遍超1000元；1H23合作二号农场主/申万农林牧渔板块ROA为17%/2%。该行认为，德康率先引领国内养猪业向丹麦模式升级迭代，潜在产能扩张空间超千万头。
风险：猪价低于预期，成本上涨压力，出栏低于预期，疫情及政策风险。
