界面新闻记者 | 牛其昌
山东高速（600350.SH）再次祭出溢价关联交易。
4月7日晚间，山东高速发布公告称，公司与山东高速四川产业发展有限公司（下称“四川发展公司”）签署股权转让协议，以自有资金收购其持有的泸州东南高速公路发展有限公司（下称“泸州东南公司”）20%股权，交易作价4.15亿元。本次交易完成后，山东高速将持有泸州东南公司100%股权，成为泸州东南公司唯一股东。
值得一提的是，山东高速此次的交易对方四川发展公司系公司控股股东山东高速集团的全资子公司，因而此次交易构成关联交易。另外，经收益法评估，此次交易标的泸州东南公司股东全部权益价值为20.75亿元，评估增值12.04亿元，增值率达138.29%。
溢价超一倍收购关联资产
公开资料显示，泸州至重庆高速公路简称“泸渝高速”，全长73.15千米，2013年5月建成通车，并于同年6月28日起开始试收费，是成渝地区环线高速公路（G93）的组成部分之一。
根据协议，泸渝高速收费期限为30年，即2013年6月28日至2043年6月27日。泸州东南公司作为泸渝高速的运营管理单位，主要收入来源为该高速公路的通行费。
实际早在2019年12月，山东高速就打算通过收购泸州东南公司“拿下”泸渝高速。
2019年12月14日，山东高速发布公告称，公司董事会审议通过了《关于收购泸州东南高速公路发展有限公司80%股权的议案》，同意公司联合山东高速集团有限公司全资子公司四川发展公司以18.4亿元的总价格收购泸州东南公司100%股权。其中，山东高速收购80%股权，收购价格为14.72亿元；四川发展公司收购20%股权，收购价格为3.68亿元。
时隔一年多之后，2021年1月13日，山东高速再次披露称，已经支付泸州东南公司二期收购款，并完成工商变更登记。公司自2021年1月起对该公司形成控制并纳入合并范围。
如今，山东高速计划将剩余20%股权悉数收入上市公司，称此次收购有助于提升公司在川渝地区的影响力。山东高速表示，“将逐步把其打造为公司在川渝地区的区域平台公司，通过资金或产业注入等方式，聚焦大交通、环保新能源等领域”。
不过，为取得泸州东南公司剩余20%股权，山东高速不惜为此次关联交易付出一倍多的溢价。
公告显示，经收益法评估，泸州东南公司股东全部权益价值为20.75亿元，评估增值12.04亿元，增值率达138.29%。而这一估值较此前公司首次收购时的19.22亿元（彼时增值率155.23%），亦进一步增加。
针对这一溢价收购，山东高速主要给出了两点解释：首先，通行费收入持续增长。其次，泸渝高速建设时间较早，初始投资成本较低。
根据山东高速的预测，随着交通量的持续增长，泸州东南公司2024至2042年通行费收入将由3.80亿元增至9.68亿元，年均增长率约5%。
山东高速的预测并非毫无依据。山东高速认为，除了特殊的区位优势外，泸渝高速自身的收费标准亦具有优势。
“泸渝高速通车时间较早，通行费标准较新开通的竞争高速路段具有优势，其中泸渝高速小客车的收费折合0.62元/公里，而泸永高速小客车收费折合0.71元/公里，未来宜渝北线高速收费标准预计更高。这些均为泸渝高速今后的交通量可持续发展打好基础。在具体分流交通量计算上，采用多路径模型，泸渝高速具有较大成本优势，转移交通量较小。”山东高速表示。
反映到具体数字上，2023年，泸渝高速交通量（自然车数）为17118辆/日，换算交通量为21654pcu/日，增长10.31%；预测未来年增速稳步回落，2042年交通量（自然车数）为47550辆/日，换算交通量为60149pcu/日，低于设计饱和交通量。据此，山东高速认为泸渝高速交通量还有较大增长空间。
“从三年一期的报表来看，即使是在比较艰难的情况下标的公司还是正向盈利的，未来这种高度重资产的持续性都是比较好的。” 对于此次收购，界面新闻致电山东高速证券部，相关负责人表示，从高速公路的发展趋势看，一旦过了盈亏平衡点，未来随着时间推移，收益期是可以长期延续的。
标的公司“数据打架”？
相比四年多前的首次收购，山东高速此次在关联交易中设置了业绩承诺条款。
按照约定，四川发展公司承诺泸州东南公司2024年、2025年、2026年实现的净利润分别不低于7398.02万元、9895.51万元、12987.57万元（但遇不可抗力原因导致的除外）。当期业绩补偿金额=（截至该会计年度末累计承诺净利润数-截至该会计年度末累计实现净利润数）×20%（即四川发展公司转让的标的公司股权比例）-四川发展公司已支付的业绩补偿金额。
对此，上述山东高速证券部相关负责人回应称，收购省外的资产具有一定难度，尤其像泸渝高速是连接四川和重庆的优质路产，最初的收购是两方谈出来的，没有设置业绩承诺。而此次关联收购的对手方是公司控股股东的全资子公司，因此为了证明交易的公允性和可行性，要求对方对业绩进行了承诺。
从泸州东南公司近年的财务数据看，公司2022年实现营收3.30亿元，对应净利润6442.49万元；2023年实现营收3.80亿元，对应净利润6551.78万元。
不过，界面新闻从山东高速2022年报中注意到，泸州东南公司2022年实现营收3.30亿元，对应净利润则是4080.95万元，较此次公告给出的数字相差超过2300万元。
对此，上述山东高速证券部相关负责人解释称，“两次报表披露的口径不一样，年报中的净利润是从合并报表层面，显示的是合并净利润的情况，也就是抵消了溢价摊销后的净利润，而如今披露的是站在泸州东南公司角度真实的净利润”。
另外值得关注的是，山东高速近年来还有多笔溢价关联收购，并引发监管关注。
2023年11月23日，山东高速发布公告称，拟以21.53亿元现金收购控股股东山东高速集团持有的山东高速信息集团有限公司65%股权。本次交易以收益法评估结果作为定价依据，标的评估值为38.99亿元，增值率为78.43%。
对此，上交所火速对山东高速下发问询函，要求山东高速补充披露具体测算过程，并说明相关参数的主要依据及合理性，以及长期股权投资估值大幅上升的依据及合理性，并说明最终选择评估结果更高的收益法作为定价依据的具体理由，是否有利于保护上市公司及股东利益。
在更早之前，2020年5月，山东高速与控股股东山东高速集团签署股权转让协议，拟收购其持有的山东高速轨道交通集团有限公司51%股权，交易作价34.87亿元。此次收购采用资产基础法评估后，评估增资34.06亿元，增值率达99.26%。
2021年10月，山东高速收购控股股东山东高速集团持有的齐鲁高速（01576.HK）38.93%股权，受让价格为15.54亿元，系国内高速公路行业首例“A股控H股”落地。此次收购采用收益法进行评估后，评估增资11.62亿元，增值率为37.70%。
