再谈让周金涛一战成名的周期研究：绝非“按图索骥”或“刻舟求剑”（一篇解释经济周期的好文）

　　来源于业军说，作者一德黑色首席

　　经济增长周期波动，经济危机周而复始，资产价格起起伏伏，周期现象普遍存在于各种经济活动中，为解释和利用周期现象，众多有志之士前赴后继，周期研究理论逐步走向成熟。

　　周期研究的理解

　　周期研究是对历史的归纳总结，通过观察经济活动中的周期现象，总结周期运行规律（证明存在、运行年限、波动特征），建立周期划分标准（过程演绎、划分标准），探索周期波动原因（核心驱动、异同分析），利用周期解释和预测经济活动，辅助“投资”（政府决策、产业投资、资产投资等）。

　　相较供需研究的最朴素逻辑（供大于求，价格下跌；供小于求，价格上涨），周期研究的逻辑支撑偏弱，理解难度偏大，受众偏窄。周期研究的评价褒贬不一，并不能时时都成为主流的研究理论，每当遇到重大危机或康波周期进入衰退、萧条阶段，传统研究理论解释力度下降时，周期研究才会逐步进入大众视野。

　　对待周期研究要有客观的态度，周期研究只是一种研究工具，工具的使用效果取决于使用的人，不能简单否定周期研究的价值，更不能神话周期研究。周期研究基于历史，更要放眼未来，周期研究不是简单的“按图索骥”或“刻舟求剑”，而是复杂的系统过程，对周期系统认知的高低，决定了周期研究的境界高低。

　　周期研究的应用价值不是证明“轮回是永恒”，而是求索周期演绎的过程，要重视搭建周期划分标准和周期嵌套体系。周期研究绕不开人性，“动物精神、从众心理、非理性”等人性催生投机活动，投机活动会放大周期波动，也会形成从属波，周期研究需要理解和利用人性，并规避人性的影响，强化逆向思维和独立客观思考的能力。

　　周期研究的方式

　　周期研究的最终目标是辅助“投资”决策，但研究方式并不一致，主流研究方式分自上而下和自下而上两种，宏观研究以自上而下的研究方式为主，产业研究以自下而上的研究方式为主。自上而下是以经济增长理论为核心出发点，研究重心是康波周期，是宏观到微观的周期研究，主要用来指导宏观对冲。自下而上是以产业标的走势为核心出发点，研究重心是库存周期，是微观到宏观的周期研究，主要用来指导产业对冲。

　　自上而下的方式

　　在经济增长理论研究领域，周期研究已不“新鲜”，19世纪末周期研究就已开始，以长周期研究为重点，初衷是解释资本主义为何会周期性爆发经济危机。在长波研究中，康德拉季耶夫奠定了长波研究的理论基础，自此长波周期也被称为康波周期。资本主义社会经济运行存在康波周期已有共识，但核心驱动和划分标准尚未形成共识，后期的经济学家多围绕康波周期的核心驱动和划分标准研究，当前相对有共识的康波周期研究理论是熊彼特的创新说和雅各布·范杜因的康波周期划分标准。

　　熊彼特的创新说认为创新的扩散性和非连续性是引起康波周期波动的根源，扩散性让经济繁荣到衰退，非连续性让经济无法持续繁荣。外部因素和投机活动使得经济活动难以均衡，加大周期振幅，形成从属波。从属波让康波周期由繁荣-衰退两阶段向复苏-繁荣-衰退-萧条四阶段转变，并奠定多周期嵌套体系理论基础。但熊彼特康波周期理论亦有诸多不足之处，比如创新难解释短周期波动、创新难以观测和衡量、带来繁荣的创新未界定、淡化“相机决策”机制、忽略人口对周期的影响等，为弥补不足，范杜因、周金涛等结合罗斯托的工业发展理论，对熊彼特康波周期理论进行补充，形成了以主导产业划分周期的标准。

　　当前康波周期研究已较为成熟，划分标准和特征研究都较为系统，理论划分以创新生命周期和工业发展理论为主，实际应用以经济增长和通胀组合为主。康波周期研究的根本问题是世界资源品价格的长期波动问题，康波周期研究的意义是在大周期格局下理解短期价格波动。大周期的变化使得研究框架也需要变化，康波回升、繁荣期适合总量研究框架，衰退、萧条期则适合结构主义研究框架。不同研究框架的侧重点不同，总量更侧重需求端研究，结构更侧重供给端研究。如果无视大周期的变化，不适时调整研究框架，则难以理解短期价格波动，并易产生误判。

　　康波周期以资本主义社会为研究主体，全球化使得康波周期研究要区分主导国和追赶国，康波周期研究以主导国为主，对追赶国的理解要结合主导国的康波周期和追赶国的工业发展阶段。康波周期的切换会影响世界资源品价格波动，除关注主导国和追赶国外，还需要关注资源国。康波周期所处阶段不同，国与国的利益分配不同，地缘政治紧张程度不同。

　　工业革命以来，世界已运行五波康波周期，目前尚处于第五波康波周期中。经过多波康波周期的技术创新，生产过程发生机械化-电气化-自动化-信息化的转变，运输过程发生船舶-火车-汽车-飞机-航天的转变，经济活动范围发生区域-全国-跨国-全球的转变，生产效率和运输效率越来越高，时间和空间的限制不断被突破，市场规模不断扩大。

　　主导康波周期的技术创新主要体现在提升生产和运输效率以及扩大市场规模，当前生产效率有继续提升空间（比如AI），运输效率也有提升空间（比如低空经济），市场规模还能继续扩大（比如全球工业化或外太空），第六波康波周期的主导创新在哪方便突破尚未可知。但第五波康波周期已使得全球生态承载能力遭受极大挑战，第六波康波周期需要摆脱生态限制，绿色发展技术（绿色能源或低碳排放）有望成为主导第六波康波周期的技术创新之一。

　　第五波康波周期的主导国仍是美国，当前美国经济符合康波萧条阶段的特征，康波萧条期滞胀和通缩交替，商品价格剧烈波动，产业运行逻辑更为复杂。第五波康波周期的追赶国是中国，中国工业起飞阶段处于第五波康波周期的衰退阶段，起飞节点并不占优。当前中国工业已进入大众消费阶段，中国城镇化曲线也进入缓慢增长阶段，当工业化和城镇化红利消退遇上康波萧条期，追赶国的经济转型面临更为严峻的挑战。

　　康波萧条期一般会比较痛苦，特别是传统行业会面临更大的挑战，但寒冬中孕育生机，萧条阶段往往也是创新迫切性最强和最受重视阶段，创新活动将逐渐活跃，奠定新一波康波周期的开启基础。

　　在对经济长周期研究的过程中，陆续发现经济活动中还存在更短周期的波动规律，库兹涅兹、朱格拉和基钦等研究最为突出，分别对应房地产周期、产能周期和库存周期。周期的核心驱动选取都有一定的主观色彩，为探求周期波动的背后是否有自然客观规律，还产生了以太阳运动学说为代表的周期研究理论。

　　为提升周期研究的应用性和解释力度，周期嵌套成为新的研究方向，熊彼特周期理论之所以影响深远和三周期嵌套理论密切相关，三周期嵌套使得熊彼特周期理论具有更强的开放性，三周期即康波周期（长）、产能周期（中）和库存周期（短）。周金涛在三周期嵌套的基础上，进一步扩展了周期嵌套理论，丰富了熊彼特的从属波，主要创新点在于丰富了中周期层面的研究，引入房地产周期、初级商品产能周期、超级周期和涛动周期，对周期演绎过程的描述更为清晰。

　　房地产是经济增长的核心载体，房地产周期在任何经济体都很重要。房地产周期运行时间20-30年，一个康波周期存在两个房地产周期，起于康波复苏、繁荣阶段的房地产周期持续时间（强周期，30年左右）要长于起于衰退、萧条阶段的房地产周期（弱周期，20年左右）。因不动产属性，各国房地产周期并不同步，西半球领先东半球。美国新一轮房地产周期（弱周期）已于2019年后开启，中国尚处于上一轮房地产周期的下行阶段。

　　初级商品产能周期和朱格拉周期都以固定资产投资为基础，但两者确有显著不同，初级商品产能周期时间跨度（20-30年）和房地产周期类似，而且滞后房地产周期波动，也滞后初级商品价格周期波动。初级商品产能周期顶部区域，价格波动最为剧烈。本轮初级商品产能周期起于2002年，预计终于2030年，目前处于下行阶段。

　　初级商品价格滤波处理后，有显著的18-20年左右的周期波动规律，即超级周期。超级周期和房地产相关投资有关，但因东西半球房地产周期并不同步，超级周期有别于房地产周期和初级商品产能周期。新一轮超级周期已于2019年后开启，目前大概率仍处于上行阶段。

　　超级周期里一般包含三个涛动周期，涛动周期以南方涛动指数（反映厄尔尼诺现象活跃程度的气象学指标）为基础，是从属波中最为客观的周期，涛动周期不会受到人主观意愿的影响。涛动周期和大宗商品价格有较强的同步性，目前涛动周期开始显露见底迹象。

　　自上而下研究方式中的产能周期和库存周期均是宏观层面的周期研究，通过研究一国制造业的产出缺口，界定产能周期和库存周期的位置，研究的是整体商品价格，而非某一特定商品的价格。

　　自下而上的方式

　　虽处于同样的宏观周期，但不同发展阶段会导致主导产业的变化，不同产业的产能周期和库存周期多有不同，自下而上的周期研究方式对于特定产业的研究更为有效。

　　企业盈利周期的变化会导致企业资本支出和存货的变化，企业盈利周期对应的是产能周期和库存周期，属于产业周期的研究范畴，但产业周期研究并不意味着只关注企业盈利周期，也需要关注宏观周期和心理周期对产业的影响。

　　自下而上的宏观周期属于短周期研究范畴，常见的周期类型为经济与政策周期、美林时钟等。政府调控的存在使得经济与政策波动并不同步，经济与政策会呈现四种组合，不同组合对应不同的周期阶段，各资产在不同阶段表现不同。经济与政策周期中的经济主要是指经济增长，政策主要是指货币政策。经济与政策周期未考虑通胀因素（理论上经济增长与通胀同步），但因供给冲击的存在，现实中经济增长与通胀并不时时同步，经济增长和通胀水平也会组成四个阶段，即美林时钟。

　　全球化的今天，世界各国联系紧密，即便是主导国美国的经济与政策周期或美林时钟对资产配置的指导也不全面。欧美经济周期虽大体同步，但强弱关系的差异会导致美元走势的差异。中国作为第二大经济体，中国因素已不能忽略。经济与政策周期或美林时钟并非失效，而是需要加入更多观察因素，至少需要观察中美两国的宏观周期。另外，经济与政策周期或美林时钟都有一定的局限性，为更好的界定宏观周期，需要综合观察经济增长、通胀水平和货币政策等指标。

　　产能周期和库存周期是主要的产业周期，两者运行逻辑相近，产能、库存曲线与需求曲线波动不同步，使得产能周期和库存周期都包含四个阶段。但因投资决策更为审慎，投资到生产能力的转化更久，产能周期的时间跨度要长于库存周期，产能周期一般包含三个库存周期。

　　相较供需分析，库存周期可更好的解释过剩不跌和紧缺不涨的状态，对于价格趋势的判断效果更佳。库存周期的要点在于周期的划分方法，根据库存周期的传导过程，常见的库存周期划分方法分为产成品库存与价格、产成品库存与原料库存、需求与产成品库存。

　　宏观周期的切换会带来经济和资产配置的变化，经济变化会带动产业真实需求的变化，资产配置会带动产业投机需求的变化，宏观周期通过影响需求周期来影响企业盈利周期的变化，产业需求周期是宏观周期和企业盈利周期的结合点。

　　心理周期主要是研究情绪周期，因情绪钟摆效应的存在，市场参与者的情绪很难处于理性状态，情绪在过于悲观和过于乐观间反复摆动，情绪呈现周期性波动特征。除周期波动外，情绪周期还存在“长鞭效应”，即产业链各环节存在信息差，各环节补库会放大投机需求波动。产业链越长，长鞭效应越明显，情绪周期的波动越剧烈，全球化背景下资源国-生产国-消费国的国际分工体系亦存在长鞭效应。

　　周期研究的应用

　　周期理论越来越丰富，周期嵌套体系也越来越多样，做好周期研究的前提是深刻理解每个周期理论后建立适合自己的周期嵌套体系。

　　作为产业研究员出身，对周期的研究方式以自下而上为主，2016年前以供需研究为主，2016年后供需分析对黑色产业的解释力度有所下降，尝试结合库存周期对供需分析进行优化。库存周期加入分析体系后，企业盈利周期进入研究视野，企业盈利周期不仅影响企业存货行为，还会影响企业投资行为，研究开始向产能周期扩展。在库存周期和产能周期研究的过程中，发现企业盈利周期是需求变化和企业投资、存货行为变化的结果，想要研究好库存周期和产能周期还需要对需求周期进行研究。黑色产业需求和国民经济息息相关，需求的研究离不开对宏观经济的分析，产业走势也会受到宏观走势的影响，在产业周期研究的基础上，尝试结合宏观周期优化周期嵌套体系。

　　自下而上的周期嵌套体系简单总结为：宏观周期决定投机需求的变化，需求周期决定价格趋势的变化，产能周期决定生产利润的变化，库存周期决定价格弹性的变化。

　　宏观周期的变化会影响真实需求和投机需求的变化，真实需求的变化会体现在需求周期的变化上，宏观周期的应用更注重对投机需求的影响。宏观周期主要通过资产配置来影响投机需求，复苏和过热阶段利于工业品多头配置，相应的商品投机需求就强。衰退和萧条阶段利于工业品空头配置，相应的商品投机需求就弱。

　　需求周期会改变工业品供需状态，进而改变价格运行趋势。随着国内由高速发展进入高质量发展阶段，政策主基调由总需求刺激转向供应侧结构调整，需求周期波动幅度收窄，对供需状态的改变力度减弱，对价格的影响力度在弱化。但当前的需求周期衡量指标和价格运行仍保持较好的趋势性，需求周期对价格的趋势性影响并未改变。因供给端的“故事”增多，供给对价格运行节奏的扰动在加大，导致价格运行趋势和需求周期的阶段性背离增多，在实际应用中要注重供给端的变化。

　　产能周期的变化会带来产能利用率的变化，进而会带来生产利润的变化。产能利用率越高说明需要释放更多的闲置产能来匹配当前的需求水平，则需要给出产业更高的生产利润来提高生产意愿。反之，产能利用率越低说明需要关停在产产能以匹配当前的需求水平，则需要进一步压低生产利润来降低生产意愿。生产利润不等同于价格，产能周期决定的是生产利润运行趋势，而非价格运行趋势。

　　库存周期和需求周期、投机需求关系密切，库存周期对价格趋势的影响已通过需求周期和投机需求反应。但库存周期还可反应供给和库存水平，而供给和库存水平会影响短期的供给弹性，进而影响价格的波动弹性。

　　自下而上的周期嵌套体系研究视角偏窄，研究周期偏短，展望未来时，仍有“浮云遮望眼”的感觉，有必要借助自上而下的周期嵌套体系“拨云见日”，两者结合的周期嵌套体系可简单总结为：康波周期决定研究方式的变化，宏观周期决定投资需求的变化，需求周期决定价格趋势的变化，产能周期决定生产利润的变化，库存周期决定价格弹性的变化，情绪周期决定相对估值的变化。

　　康波周期虽难以直接用来推演短周期过程，但有助于理解世界的变化，有助于选择适用的研究方式，有助于把握初级商品价格波动特征，康波周期是周期嵌套的基础。

　　结合自上而下的研究方式后，宏观周期已不局限于经济与政策周期、美林时钟等短周期范畴，还需要考虑房地产周期、初级商品产能周期、超级周期、涛动周期等中周期。

　　需求周期、产能周期和库存周期仍属于产业研究层面，应用方式暂未改变。情绪周期的存在会导致均衡状态很难保持，非均衡才是常态，即价格与价值的背离是常态。情绪通过影响投机需求，追涨杀跌，还会加大基本面周期的波动幅度，延缓价格与价值背离的修复节奏。情绪周期会影响相对估值的变化，情绪监测的难点在于量化，能够量化情绪的指标则可成为相对估值指标。情绪的量化监测指标可分为直接和间接两种方式，直接以品种自身为主，投机资金、持仓结构、历史分位等是较为常见的直接监测指标。间接以跨品种为主，通过对比品种间投机属性差异来实现监测，加工关系、需求相近关系、期现关系等是较为常见的间接监测指标。

　　周期研究的难点

　　周期研究方式的扩展和周期理论的丰富，仍不能根本上解决周期研究的难点，即估值难、划分难、过程难。估值难是周期研究避不开的问题，周期研究主要是判断驱动方向，可用来判断动态价值的波动方向，但难确定动态价值的波动幅度。

　　划分难是指周期的划分标准选择难，多数周期的划分标准都有很强的主观色彩，缺乏客观标准支撑，划分标准的选择存在难度。过程难是指周期的预测难，每波周期的运行时间和演绎过程并不一致，周期的预测不能“按图索骥”，需要对周期变化的核心驱动进行预测，需要对周期演绎的过程进行预测，两者都存在较大难度。

　　周期研究的书籍

　　当前关于周期研究的书籍越来越多，有足够的可选择性，但选择多往往也意味着纠结，甚至有“乱花渐入迷人眼”的感觉，推荐三本周期研究的书籍，即《周期》（理念）、《债务周期》（复盘）、《涛动周期论》（方法）。

　　霍华德•马克斯的《周期》以投资经历阐述周期的理念，不仅回答了为什么会有周期以及研究周期的意义，还对诸多常见周期进行详细介绍。故事性叙事的方式，通俗的语言，阅读门槛不高，可作为周期研究的入门书籍去读。

　　瑞•达利欧的《债务周期》系统的介绍了债务周期，认为信贷扩张和收缩导致经济周期波动（贷款要还，贷是扩张消费，还是紧缩消费），信贷周期还会影响人的心理，导致泡沫的形成和破灭，当债务和偿债成本高于收入增速，易爆发债务危机。债务周期也有嵌套，多个短期债务周期（货币政策可以调节）叠加，形成长期债务周期（货币政策失灵）。债务周期只是众多周期理论的一种，相较债务周期的系统介绍，本书更大的借鉴价值在于历史复盘的方式。周期研究基于历史，历史复盘的重要性不言而喻，《债务周期》也给出了历史复盘的意义即历史复盘让人看的更远。历史复盘要先根据逻辑推导共性影响因素，然后在复盘中验证，验证的过程中修正共性、找出特性。而且历史复盘不能上帝视角，要根据梳理出的共性和特性，带入到复盘过程，将自己置身于历史中。复盘是周期研究的关键，可作为周期研究的进阶书籍去读。

　　周金涛的《涛动周期论（录）》的价值在于周期研究的方法论，周期研究是继承和发展的过程，需要学习基础理论，建立基础理论选择标准，认清基础理论不足，补充和改进基础理论，搭建周期嵌套体系，提升周期研究的实战性。本书因是报告和演讲的合集，内容有一定跳跃性，而且旁征博引，专业术语较多，阅读门槛较高，可作为周期研究的应用书籍去读。

　　【特别声明】本文来源于业军说，作者一德期货黑色事业部首席分析师韩业军，扑克投资家（puoketrader）综合编辑，若有侵权请联系删除。文章的观点和立场并不代表本公众号的观点和立场。此文版权归原作者所有，其他第三方若要转载此文章请事先联系沟通，未经授权的转载都视为侵权。